股债未动，汇率先行？（民生宏观吴彬）

作者：吴彬

近期人民币汇率不仅升值，而且在外汇市场“领跑”。8月28日以来，美元兑人民币从7.13下行至7.08，人民币升值0.36%。更值得注意的是，近三个交易日，美元指数同期上行了0.82%，这意味着当前人民币升值“含金量”更高。

面对强势的汇率，股票反应积极、债券波动不大、黑色系商品却“逆势”下跌。8月28日以来，沪深300指数上涨0.49%，恒生指数上涨0.40%，螺纹钢下跌0.07%，铁矿石下跌1.07%，10年期国债上涨0.03%。

当前汇率为何升值？交易因素驱动，企业“补偿性”结汇或是主因。

2023年以来，货物贸易维持高顺差的背景下，企业结汇率却持续下降。相对企业收汇时，当前人民币已经大幅升值，若按当前水平结汇，企业手上仍留有的外汇可能面临“汇兑亏损“，为避免亏损扩大，企业会倾向于增加结汇，进而形成了汇率升值与结汇行为的正向循环，加速汇率升值。

“补偿性”结汇的规模有多少大？出口企业可能有约1066亿美元。

我们观察到，从2023年二季度开始，企业结汇率开始趋势性走低。我们假设2023年以来的出口平均结汇率回归至2017-2023Q1期间的平均水平，那么意味着当前企业可能还需要结汇1066亿美元。考虑到境内外汇市场即期成交每个交易日成交规模在300-400亿美元，出口企业“补偿性“结汇的确会推动汇率升值，但持续的时间或有限。

当然，除出口企业外，还有其他类型的外汇资金存在“补偿性”结汇诉求，但其体量规模难以准确匡算。可以确定是，补偿性结汇的资金具有一定的共性——羊群效应强，一旦结汇需求“脉冲式”释放完毕后，很难再度主导汇率的走势。

近期人民币升值，对于股票市场有何影响？汇率升值利好风险偏好改善，但上涨仍需其他因素配合。

首先，近期汇率升值是交易因素驱动，与国内经济基本面关系变化不大，这意味股票市场分子端的预期并不会因汇率升值而大幅改善。

其次，企业结汇增加的确可能拉动消费和投资，但传导路径较长，短期很难显著提振股市。私人部门结汇增加可以近似理解为私人部门“宽信用”，若最终资金流向实体经济当中，对私人部门的消费和投资有一定的拉动作用，但这一传导路径太长。

最后，从资金流向上看，补偿性结汇并不一定伴随着外资大幅买入人民币资产，近期汇率走强也不等同于股市有增量资金入场。

人民币升值是否导致外资抛债，对于债市构成利空？外资抛售中债概率不大，未来净买入规模或缩小，但并不对债市形成利空。

其一，对于持有美元的外资机构来说，即期汇率的波动并不影响存量头寸的收益。2023年下半年以来，外资通过外汇掉期锁汇+购买中债的交易活跃度显著提升，而这一头寸，并不存在汇率相关风险敞口，汇率的涨跌并不影响其收益。

其二，外汇掉期价格的波动主要影响增量的购债需求。若外汇掉期+中债与美债的利差收窄，外资未来购债的力度可能下降。

最后，当前中债对外资的吸引力在于外汇掉期包含的“美元溢价”，这一溢价短期内会降低，但很难完全消失。之所以外汇掉期会出现美元溢价，本质上在于国内美元流动性偏紧，在美国经济走弱、全球出口降速的情况下，境内美元流动性短期内易紧难松。

总之，在汇率压力减小的背景下，货币政策空间打开才是债市定价的主线，外资购债行为的波动并不影响大逻辑方向。

人民币汇率维持窄幅震荡，或是当前宏观环境下的“最优解”。

一方面，美联储降息即将落地，汇率贬值压力的确不大。中美利差缩窄的确有利于减缓人民币汇率贬值压力，但当前美债短端隐含降息2-3次降息预期，下行空间或已不大，对人民币汇率的提振有限；

另一方面，出口动能面临走弱风险，汇率升值的必要性也不强。国内基本面维持出口强、消费淡，但年内还将面临地缘政治、关税摩擦的风险，强汇率对于出口商而言，并不是一个好消息。

综上而言，我们认为即使美联储年内降息落地，人民币汇率年内或仍维持在窄幅区间内波动。

风险提示：海外政策超预期，汇率市场波动超预期，数据测算有偏误

吴彬  宏观分析师

香港中文大学深圳经济学硕士，三年宏观研究经验。擅长从微观机制剖析货币金融现象，主要负责流动性、汇率、大类资产等领域研究。

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